一、定向调控货币政策实施背景

主流货币经济学大都认为，货币政策应该运用总量工具通过影响市场利率或货币总量从而影响经济总量，而非通过改变货币信贷投向来影响经济结构。但是在经济失衡的某些特殊情形和非常特殊的历史时期，央行也可以在不影响货币总量的条件下，适时地运用一些选择性政策工具针对某些特殊领域实施调节；或者配合甚至部分替代财政政策，实施积极主动的结构型货币政策，后者通过增加货币总量和影响货币投向以达到挽救某些危机领域并促进经济恢复的效应，学界和政策当局往往把这种政策称作定向结构性货币政策。比如从2007年金融危机以来，美联储在实施量化宽松货币政策时，特别针对了房屋抵押债券（MBS）以刺激住宅行业的复苏；英格兰银行推出了旨在激励银行对实体经济提供信贷的贷款融资计划（Funding for Lending）；欧央行也推行了针对实业信贷的定向长期再融资操作（Targeted LTRO）（周浩2014,9）。这些定向货币政策工具在金融危机所导致恐慌情绪，进而使得金融市场流动性迅速枯竭的时候，对提振资本市场的信心、引导信贷资金流向，同时激励银行增加放贷、阻止系统性金融风险的进一步蔓延和扩大发挥了积极作用。
各国央行推出这些特殊的结构性货币政策手段具有以下特征：首先，从推出的背景原因看，多数是在经济金融危机时期，由于财政救助政策受到政治选举周期和过度赤字的约束，对突发性金融危机和随之而来的经济大萧条无法做出积极有力的应对，因此具有财政政策货币化特点。其次，政策传导通过零利率和数量宽松政策等强刺激措施发挥作用，经济增长恢复正常之后，结构性的货币政策逐渐退出。第三，量化宽松定向投放到实体尤其是受危机影响较大的部门和领域，具有救助性和临时性。
中国的情况与金融危机以来的西方国家又有所不同。从经济环境来看，似乎中国没有必要实施结构性的货币政策：首先，中国短期利率和准备金率均保持在相对较高水平，经济出现周期性减速，通过降低利率和增加货币供给等总量工具的实施还有较大空间。其次，中国虽然面临经济下滑风险，但并没有发生严重的金融和经济危机。所以，中国实施定向货币政策有其特殊原因：中国不仅面临经济的周期性减速，同时面临经济增长模式的转轨、经济产业结构的调整和经济金融体制的改革。一方面,在旧的增长模式向新的增长模式转变过渡时期，中国经济面临内生增长动力不足，民间投资缺乏,经济增长下滑风险加大和诸多结构失衡问题。摒弃经济高速增长、促进经济结构不断优化升级的“新常态”将成为未来一个阶段我国经济调控的总体趋势。另一方面，在深化体制改革的初期阶段，由于市场机制尚未完善，政府主导型的经济增长模式仍比较明显。在资金配置方面，由于国家财税体制改革仍在进行中，财税引导政策还不到位，因此，财政政策的体制制约目前还比较大，新的财政预算体制的改革尚在酝酿，而政府其他部门在结构调整方面的成效上也不尽如人意。货币政策还需要配合国家的经济政策导向，执行部分结构调整的职能。
基于以上现实背景，中国央行从2014年4月份开始推出了一系列定向货币政策，如定向降低存款准备金率（定向降准）、抵押补充贷款（PSL, Pledged Supplementary Lending）、定向降低再贷款利率（再贷款）等，这些政策不同于以往的总量刺激政策，而是将调控目标集中在经济运行中的部分结构失衡问题。就中国而言，定向调控货币政策是指把货币政策工具运用在经济发展中的重点领域和需要扶持的薄弱环节，摒弃过去“强刺激”的统一货币政策方式，对经济进行微调，更加重视经济结构的调整和优化。当前定向调控货币政策已经成为中国调整经济结构、促进经济可持续发展的重要措施。这些政策实施的必要性、作用效果等问题引起了经济金融业界和学术界的广泛关注。
由于中国央行提出定向调控货币政策并付诸实践仅仅一年多时间，因此相关研究多还处在探索阶段。王晓中、赵琳（2014）从外部环境和国内经济两方面分析了我国定向调控货币政策的实施背景，之后结合发达国家结构性货币政策实施经验，如英国银行FLS、欧洲央行TLTRO和美联储的TAF等，为我国进一步完善定向调控货币政策提出了意见[1]；郭冠男（2015）分析了2014年央行“定向降准”这一货币政策工具实施的出发点和积极意义，并提出了“调总量手段用来调结构是否有效“和”定向降准是否会扰乱市场秩序“等疑问[2]；朱正、陶岚（2015）以货币政策定向调控经济的具体内容为基础，阐述了该政策的推进前景，认为该政策不仅可以调整经济结构，还可以提振市场信心、助推相关行业和资本市场的发展，之后提出了进一步实施定向调控货币政策的细化构想，并提出加强金融创新和严格监管资金流向等政策建议[3]；徐高（2015）分析了定向调控货币政策的弊处，认为该货币政策的实施在实体经济领域和金融市场都蕴含着很大的风险，而定向调控妨碍了货币政策向实体经济的传导过程，这一方面造成了实体经济的一蹶不振，另一方面引起了金融资产价格的快速增长，泡沫涌现[4]；么晓颖（2015）认为制度建设和管理体制建设需要一个相当长的过程，因此现阶段经济结构调整需要货币政策工具的创新，之后结合银行这一货币政策传导主渠道，为涉农金融机构更好地发挥定向调控货币政策的有