内容提要：作为缓解中小企业融资难的金融创新之一，中小企业集合票据近年来发展迅速，其定价问题为各参与方和学界所关注。本文从内、外部风险因素出发，采用多元回归和主成分分析等方法对其发行利率影响因素进行研究，发现无风险利率、企业家信心指数、发行当日债券市场的成交金额和成交量是影响中小企业集合票据发行利率的主要因素。而票据评级、票据期限等内部因素与发行利率不显著相关，集合票据的金融属性、债券市场评级体系不健全、债券市场市场化不足可能是产生上述结果的原因。最后提出加快债券市场统一、推进利率市场化、发挥集合效应、健全债券市场信用体系建设等建议。
关键词：中小企业 集合票据 发行利率 定价
一、引言及文献综述
自2007年以来，为缓解中小企业融资难问题，国家陆续推出了各种中小企业集合融资债券和中小企业集合票据。这类债券或票据主要采取将几家中小企业捆绑成一个联合发行人，进行“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册”，其中以银行间市场交易商协会2009年推出的中小企业集合票据发展最为迅速，集合票据的特点就是将2个（含）以上、10个（含）以下具有法人资格的中小企业组合，通过承销商和外部信用增级机构的协助，在银行间债券市场发行并交易，该产品为中小企业拓宽了融资渠道，控制了财务成本，规范了内部管理。然而，受限于中小企业的规模、资质、盈利能力等诸多因素，尤其是随着最初发行的中小企业集合票据逐渐到期和近年来经济发展的放缓，这一新型融资模式的风险逐渐上升，如何有效定价和规避风险是市场面临的一个问题。本文尝试研究影响集合票据发行利率的主要因素，以期为各相关参与方提供支持。
由于需求巨大及推广有力，截至2013年7月11日共发行114只，中小企业集合票据发行总额达281.37亿元，其日益受到业界和学术界的关注。目前而言，多数文献偏重对中小企业集合票据的规范性分析，如徐小华（2012）详述了中小企业集合票据的概念，分析集合票据在未来发展中存在的问题，举例并归纳了中小企业集合票据现有的担保方式，同时联系实际操作，介绍了其他几种创新的担保方式，旨在降低集合票据的风险。学术界相关实证性分析的文献较少，其中汤阳阳（2012）分析了影响集合票据在一级市场上发行定价的因素， 以定性研究为主，最终得出：同期贷款基准利率是集合票据定价的基础，发行期限与发行价格呈正相关的关系，债项评级与发行价格呈负相关的关系，主承销商的声誉等级对发行价格影响显著，发行规模对发行价格的影响不显著。马可等（2011）根据中小企业融资现状，选取26只集合债券和短期融资券数据，认为经营活动现金流、主体评级、发行规模和担保情况是影响中小企业债务融资产品的主要定价因素。
作者：徐小华