摘要：本文利用2013-2015年中国上市公司数据，研究当公司融资能力不同时，高管过度自信对自由现金流和过度投资关系的调节作用。当融资能力较差时，过度自信会抑制自由现金流对过度投资的正相关关系；当融资能力一般时，过度自信会加强自由现金流对过度投资的促进作用；当融资能力较强时，由于自由现金流代理问题严重，过度自信对自由现金流和过度自信关系的调节作用并不显著。这与过往研究不一致。过去大量研究表明，当公司存在自由现金流时，过度自信管理者会因低估风险而加重过度投资问题。
关键词：融资能力；过度自信；自由现金流；过度投资
引言
在完美资本市场， 企业的投资与融资活动相独立。但是，大量文献证明，代理问题会诱导经理人为了一己私利，利用自由现金流进行过度投资[1]（Jensen，1986）。代理理论对过度投资行为的解释， 是基于管理者完全理性的假设。在现实生活中， 管理者往往是非理性的，他们可能会因过度自信心理而产生认知偏误[2][3]（Weinstein， 1980； Simon和 Houghton， 2003），使投资水平超出最佳范围。迄今为止，学术界认为，只要公司存在自由现金流，过度自信管理者会滥用自由现金流，恶化过度投资问题。但是，尚未有学者讨论过，过度自信管理者是否存在抑制过度投资的可能。本文将考察在公司融资能力不同的情况下，过度自信管理者对待自由现金流的态度，探讨过度自信管理者是否滥用自由现金流，能否抑制过度投资。
本文的研究贡献主要体现在以下两点：第一，探讨过度自信管理者抑制过度投资的可能，而不是默认其“恶化过度投资”的负面效应。第二，研究公司潜在的融资能力，而不是既定现金流对投资决策的影响。
本文内容安排如下：第二部分为文献综述与假设提出；第三部分是研究设计；第四部分为实证结果；第五部分是稳健性检验，最后一部分是本文结论。
文献综述与假设提出
一、自由现金流与过度投资
大量研究表明，自由现金流将导致过度投资。这一观点最早由Jensen（1986）提出。他认为，自由现金流会滋生代理问题，造成股东和经理人的冲突。例如，经理人可能会滥用自由现金流进行并购，而且这些并购往往会为公司造成损失，而不是创造财富[1]。Alti.A（2003）认同这一观点，认为即使对于无融资约束的公司，投资水平也会对现金流敏感，即现金流是影响投资的重要因素[4]。2006年，Richardson提出了用若干财务指标衡量非效率投资程度的经典方法，证实自由现金流是导致过度投资的重要原因[5]。近年来，我国学者从多个角度探讨自由现金流与过度投资的关系，进一步验证了这一假说。研究表明，自由现金流水平越高，过度投资问题越严重（俞红海等（2010）[6]，其根本原因是现金流权和控制权的分离，让经理人有机可乘，利用现金流大肆投资，降低投资效率[7]（程仲鸣,夏银桂，2009）。总之，学术界主流观点是，自由现金流会导致过度投资。
作者：刘璇冰 梁彤缨